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키워드 : #기업의 자본구조 #자기자본 #타인자본 #MM이론 #이자비용의 절세효과 #파산비용 #상충이론

매경 경제경영연구소의 박사급 연구원들이 수험생들의 수능 국어 경제지문 독해 능력 향상을 위해 직접 문제를 내고 상세한 해설을 제공합니다.

[1-3] 다음 글을 읽고 물음에 답하시오.

기업이 좋은 투자안을 가지고 있지만 투자금이 부족할 경우 자본시장에서 자금을 조달한다. 가장 대표적인 수단은 주식 발행과 채권 발행이다. 주식과 채권은 발행기업 입장에서 차이점이 있다. 채권은 정해진 시점마다 이자를 지급해야 하고 만기에는 이자와 함께 원금을 투자자에게 돌려주어야 하지만, 주식은 이자 지급이 없고 만기도 존재하지 않는다. 따라서 채권은 '반드시 갚아야 되는 남의 돈'이라는 의미에서 '타인자본(Borrowed Capital)', 주식은 '돌려주지 않아도 되는 내 돈'이라는 의미에서 '자기자본(Equity Capital)'이라고 부른다. 기업의 자본구조는 기업이 발행한 자본 중에서 자기자본과 타인자본의 구성 비율을 의미한다.

기업의 자본구조가 기업가치에 영향을 미치는지를 분석하는 것은 기업재무 분야의 중요한 연구과제다. 가장 대표적인 이론은 프랑코 모딜리아니(Franco Modigliani)와 머튼 밀러(Merton Miller)가 1958년에 발표한 MM이론(Modigliani-Miller Theorem)이다. (가) MM이론(1958)에 따르면 세금이 없는 완전자본시장이 존재할 경우 기업의 자본구조는 기업가치에 아무런 영향을 미치지 않는다. 투자자 개인이 부채를 사용할 때 그 규모와 이자율 등의 차입 조건을 기업과 동일하게 적용받을 수 있다면 기업이 자본구조를 변화시킴으로 인한 효과를 모두 정확하게 상쇄할 수 있다. 기업이 동일한 영업 위험을 부담하고, 기대영업이익이 같다면 기업의 부채비율은 기업가치에 영향을 미치지 않는다는 것이다.

1985년 노벨경제학상 수상자로 모딜리아니가 선정된 뒤에 기자들이 밀러에게 MM이론(1958)에 대해 쉽게 설명해줄 것을 요청하자 그는 다음과 같이 말했다. "우유를 생산하는 농장이 있다고 가정합시다. 농장의 주인은 우유만 팔 수도 있습니다. 혹은 우유로부터 크림을 추출해서 보다 높은 가격에 팔 수도 있습니다. 물론 크림을 추출하고 남은 탈지유(skimmed milk)는 기존의 우유보다 낮은 가격에 팔아야 하겠지요. 탈지유가 차입된 자기자본에 해당됩니다. MM이론은 우유를 분리하는 데 비용이 들지 않는다면 크림과 탈지유를 합친 것이 기존의 우유 가격과 같다는 이야기입니다." 설명이 너무 어렵다는 기자들의 질문에 밀러는 다음과 같이 다시 설명했다. "기업을 하나의 큰 피자라고 생각해봅시다. MM이론은 4조각으로 자른 피자를 한 번씩 더 잘라 8조각이 됐다고 해도 피자 조각 수는 늘었지만 피자가 더 많아진 건 아니라는 걸 이야기하는 것입니다."

하지만 현실에는 법인세가 존재하기 때문에 MM이론의 가정이 비현실적이라는 비판이 있었다. 모딜리아니와 밀러는 MM이론을 수정하여 법인세가 존재할 때 부채 사용 시 발생하는 이자비용의 절세효과를 고려하는 (나) MM수정이론(1963)을 발표하였다. 이 이론에 따르면 부채비율이 증가하면 이자비용의 절세효과도 커지기 때문에 기업가치도 증가한다. 따라서 이론적으로 모든 기업은 100% 부채 조달을 지향하게 된다.

앨런 크라우스(Alan Kraus)와 로버트 리첸버거(Robert Litzenberger)는 부채로 자본을 조달할 때 파산비용도 고려해야 한다고 주장했다. 그들은 기업은 '이자비용으로 인한 법인세 절감효과'이라는 편익이 있지만 '부채의 과다 사용으로 인한 파산비용'이라는 비용이 균형추 역할을 하므로 상충되는 두 힘의 균형이 형성되는 최적자본구조가 존재할 것이라고 주장하였다. 이를 (다) '정태적 상충이론(Trade-off Theory)'이라고 한다. 이에 따르면 기업은 기업가치를 극대화하는 목표부채비율을 추정하고, 현재 부채비율을 목표부채비율에 맞게 조정하여 기업가치를 극대화할 수 있다. 만약 기업의 현재 부채비율이 목표부채비율보다 낮을 경우 채권 발행을 통해 자본을 조달하고, 반대의 경우 주식 발행을 통해 조달한 자금으로 부채를 상환하여 기업이 설정한 목표부채비율 수준에 도달할 수 있다. 존 그레이엄(John Graham)과 캠벨 하비(Campbell Harvey)의 2001년 연구에 따르면 설문조사 결과 미국 기업들의 81%가 목표부채비율의 값이나 범위를 가지고 있다고 대답하면서 실제 이 이론이 성립할 가능성이 높은 것으로 나타났다.

1. 다음 중 위 글의 설명 방식으로 적절하지 않은 것은?

(해설 및 정답)

이 문제는 제시된 글에 어떤 내용이 포함되어 있는지 묻는 것이다.

① : 세 번째 문단에서 밀러가 피자를 통해 MM이론을 사례로 설명하고 있다.

② : 마지막 문단에서 존 그레이엄과 캠벨 하비 연구의 설문조사 결과를 통해 정태적 상충이론이 현실에서 성립함을 주장하고 있다.

③ : 첫 번째 문단에서 기업의 자본구조의 구성 항목으로 자기자본과 타인자본의 의미를 설명하고 있다.

④ : 네 번째 문단을 통해 기업이 부채 사용 시 이자비용의 절세효과로 인해 기업가치가 높아질 수 있음을 설명하고 있다.

⑤ : MM이론(1958)은 완전경쟁시장을 가정했지만 이후 시장의 불완전요소를 반영해 가정을 강화하는 방식으로 기업의 자본구조이론의 발전을 설명하고 있다.

정답 : ⑤

2. 위 글로부터 유추할 수 있는 내용으로 옳은 것을 <보기>에서 모두 고르면?

(해설 및 정답)

이 문제는 제시된 글의 내용을 바탕으로 적절한 추론을 할 수 있는지 묻고 있다.

㉠ : MM이론(1958)은 '기업의 자본구조는 기업가치에 아무런 영향을 미치지 않는다'고 주장한다. 따라서 주식과 채권을 발행하는 기업의 재무활동으로 인한 부채비율의 변화가 기업가치에 영향을 주지 않는다.

㉡ : 채권 발행 시 이자 미지급으로 발생할 수 있는 파산비용은 정태적 상충이론에서 고려하는 가정이다.

㉢ : 제시된 글의 마지막 문단에서 기업이 목표부채 수준을 설정하고 부채비율을 조정하는 과정을 설명하고 있다. 기업의 현재 부채비율이 목표부채비율보다 높다는 것은 파산비용이 절세효과보다 더 크다는 것을 의미한다.

정답 : ①

3. 아래 그래프는 부채비율과 기업가치의 관계를 나타낸 것이다. 위 글의 (다)에 해당하는 그래프를 옳게 추론한 것은?

(해설 및 정답)

(가)는 기업 부채비율이 기업가치에 미치는 영향을 주지 않으므로 ①그래프과 같다. (나)는 기업 부채비율이 증가하면 기업가치가 상승하는 것으로 ②그래프와 같다. (다)에서 기업 가치를 극대화하는 지점이 목표부채비율이며, 목표부채비율이 현재 부채비율보다 작을 경우 부채비율을 늘리면서 이자비용의 절세효과로 발생해 기업가치는 증가한다. 반대로 목표부채비율이 현재 부채비율보다 높을 경우, 이자비용의 절세효과보다 부채 사용으로 인한 파산비용이 더 크기 때문에 기업가치는 감소하게 된다. 따라서 ⑤그래프와 같이 '역U자 모양'으로 형성될 것을 추론할 수 있다.

정답 : ⑤

◆ 경영학 이론 공부

▷자본조달순위이론 : 정태적 상충이론(Trade-off Theory)에 따르면 현실의 기업들은 적정 부채비율을 가져야 하지만 현실에서 수익성이 있는 기업들은 부채비율이 낮고 내부유보자금을 보유하고 있는 경향이 있다. 이러한 현상을 설명하는 것으로 스튜어트 마이어스(Stewart Myers)와 니컬러스 마즈루프(Nicholas Majluf)가 1984년에 발표한 자본조달순위이론(Pecking Order Theory)이 있다. 그들은 경영자와 투자자 사이에 정보 비대칭성이 존재하는 경우 기업은 자본조달비용에 따라 자본조달 원천을 이용하는 일정한 순위를 가지고 있으며, 이러한 우선순위에 따라 자본 조달이 이루어진다고 주장하였다. 이 경우 기업의 자본 조달은 경영자와 투자자 사이에 정보 비대칭성이 작은 순서인 내부유보자금, 채권 발행, 주식 발행의 순서로 이루어진다. 기업이 자본을 조달할 때 내부자금을 외부자금보다 선호하는 이유는 내부자금으로 조달할 경우 투자 수익을 모두 내부 주주가 차지할 수 있기 때문이다. 외부 자금 중에서는 채권 발행이 주식 발행보다 선호되는데 채권을 발행해 자금을 조달하면 채권자에게는 정해진 수익만 납부하고, 그 외 나머지 수익은 모두 내부 주주가 가질 수 있기 때문이다. 만약 주식을 발행해 자본을 조달할 경우 그 수익을 외부 투자자와 공평하게 공유해야 한다. 따라서 이 이론에 따르면 기업가치를 극대화하는 목표부채비율은 존재하지 않으며, 현실에서 수익성 높은 기업들이 낮은 부채비율을 갖고 있는지를 설명할 수 있게 된다.

▷프랑코 모딜리아니(1918~2003) : 이탈리아계 미국인 경제학자로서 1985년 노벨 경제학상 수상자이다. 머턴 밀러(1923~2000)와 함께 1958년에 발표한 논문에서 기업의 가치는 부채의 사용 유무와는 관련이 없음을 보였다. 그러나 1963년의 수정모형에서는 법인세를 고려했을 때 기업의 할인율을 최소로 하는 최적자본구조가 존재하며 이러한 최적자본구조하에서 기업 가치가 가장 크다는 결론을 내렸다. 모딜리아니는 '현재의 소비는 현재의 소득뿐만 아니라 미래의 소득에도 영향을 받는다'는 생애주기가설도 제시한 바 있다.